在祖父条款的游戏规则下，中国航空公司的航线经营权类似于特许经营权，具有内在价值，理应享受重估。按照P/B对中国航空公司进行估值，显然没有考虑航线经营权价值，会造成航空股低估。

　　航线经营权之所以应该重估，是因为：遵循先到先得的原则，目前已经占据高含金量航线和时刻的航空公司，在增加航班和航班调整上具有优先选择权。 祖父条款构成了新进入者的进入壁垒，维护了“祖父”航空公司盈利的持续性和稳定性。

　　国内航线：三大航在北京、上海、广州、深圳四大机场之间的五条主要干线航线的市场份额三足鼎立；6－20名之间的航线国航市场份额领先。

　　TOP100航线南方航空（600029）占据绝对优势。

　　国际航线：欧美长航线市场份额中，中国航空公司处于竞争劣势；日韩航线中外航空公司势均力敌。国内航空公司中，中国国航（601111）具有先发优势，并具有较大盈利改善潜力。

　　看好国内航线的发展前景：较之美国国内航线，中国国内航线具有更好的市场集中度。高市场集中度有助于航空公司在特定的客座率水平下对价格具有更强的话语权，有效将消费者剩余转化为航空公司利润。

　　国际航线：由于旅客基础不同，欧美承运人在国际长航线竞争中处于竞争优势，但伴随着中国经济崛起的步伐，国际长航线盈利能力存在改善空间。

　　我们认为中国航空公司，尤其是三大国有航空公司，占据了国内主要的优势航线和时刻资源，同比国际航空公司应该享受估值溢价。国航在最好的市场－北京市场占据领导地位，南航拥有国内最为广泛的航线网络，给予“增持”评级。

　　航线经营权有待重估

　　遵循先到先得的原则，目前已经占据高含金量航线和时刻的航空公司，在增加航班和航班调整上具有优先选择权。祖父条款构成了后来者的进入壁垒，维护了“祖父”航空公司盈利的持续性和稳定性。

　　我们认为，祖父条款的游戏规则下，中国航空公司的航线经营权类似于特许经营权，具有内在经济价值，理应享受重估。按照P/B对中国航空公司进行估值，显然没有考虑航线经营权价值，显然低估国内骨干航空公司的价值。

　　国内航线竞争格局

　　受益于中国经济的高速增长，国内客运需求持续旺盛，和民航总局“十一五”规划的运力投放产生较为明显的缺口。保守预计国内客运市场景气度提升将会持续到2010年。

　　南航拥有国内最为广泛的航线网络，而国航则占据国内含金量最高的枢纽市场－北京市场。我们认为南航和国航的国内市场网络最富价值。

　　国内主要航空市场的竞争格局

　　从全国机场吞吐量排名来看，国航在北京、成都市场占据领导地位，南航在广州、深圳市场份额领先，而上海市场是东航的主基地。

　　以下所统计航空公司市场份额，均采用国内2007－2008年冬春航季1月8－1月12日航空公司运力投放数据，其中南航和厦航数据合并计算。

　　主要国内航线的市场竞争格局

　　以下市场份额根据航空公司在该航线的起降时刻计算，数据引用基准依然是2007－2008年冬春航季1月8－1月12日航线时刻数据。

　　五大航线的市场竞争格局

　　国内航线的市场竞争格局最大特点是错位竞争，这决定于基地航空公司方可拥有航线始发权的航权分配制度。

　　北京、上海、广州、深圳四大商务城市之间的五条航线可以看出，北京－上海航线主要是国航、东航展开直接竞争；北京－广州、深圳航线主要是国航、南航展开直接竞争；同样，上海－广州、深圳的主要竞争者是东航、南航。

　　三大航五大航线市场占有率平分秋色。

　　TOP100航线的市场竞争格局

　　按照旅客运输量排名前10名的航线，国航占31.92%，高于东航的23.43%和南航的20.37％。但排名前100名的航线，南航市场份额占有率达29.49%，高于国航的21.76%和东航的20.64%。

　　中国航空客运市场的格局可以理解为三大航分别占据了中国经济最发达的京津唐、长三角、珠三角，呈鼎立之势。但珠三角航空市场分割为广州、深圳两大枢纽市场，两个机场的吞吐量总和基本和北京首都机场和上海机场（浦东、虹桥）

　　持平。南航在排名前40名航线处于劣势的原因在于华南市场被广州、深圳分流，造成城市对之间的客流量排名靠后。

　　我们采用的排名数据来源于统计看民航2007，前100名国内航线旅客流量占全国民航旅客运输量的54％。

　　国际航线：逐渐走向成熟

　　国际航线处于高速成长期

　　从国内航线数量和国际航线数量增速可以看出，1998年后国内航线数量目前已经进入了低速增长，即国内航空公司国内运力投放主要在原有的航线上进行加密，标志着国内航线已经进入培育成熟。2001－2006年国际航线数量增速维持14.4％的增速，基本和RPK增速一致，国际航线处于高速成长期。

　　投资建议和风险提示

　　投资建议：

　　“祖父条款”下中国航空公司事实上拥有特定航线的特许经营权，这种特许经营权赋予了航空公司在该航线优先经营的权力，构成了后来者的进入壁垒。和完全自由竞争的市场相比，航线经营权削弱了了特定航线的竞争强度，降低了航空公司的经营风险，提升了航空公司盈利能力以及盈利的稳定性，应该享有溢价。

　　风险提示：

　　中国航空业在管制和放开管制之间的选择，将是决定中国航空公司盈利能力以及持续性的最为重要的指标。尽管我们认为中国航空业目前的管制程度，通过微调即可以社会、股东、乘客利益最大化，但是已然面临大幅度放松管制的政策性风险。

　　作者：陈建生